4月1日，微医正式递交招股书。微医披露数据中2018至2020年企业营收的增长和亏损率的收窄，成为了市场对微医关注的焦点。但比起这两组数据，微医销售及营销开支占收入比的大幅减少，或许更能反映出即将成为“数字医疗第一股”的微医的独特增长路径。
招股书显示，2020年，微医总营收为18.32亿元人民币，相较2019年同比增长262%，毛利率为27.2%，相较2019年的23.3%获得较大提升，从2018年至2020年，三年营收的年复合增长率高达168%。而微医2018年至2020年，销售及营销开支分别为3.03亿元、3.11亿元及4.87亿元，占收入从118.8%下降到61.6%，进而骤降至26.6%。
营收倍增，营销开支占比却连年大幅减少。在当下这个烧钱买流量大行其道的时代，微医凭什么能够用愈来愈少的消费营销费用驱动如此之高的营收增长？从招股书中披露的细节可以看出，深耕医保、持续创新和生态闭环或是其逆流而上的关键。
“医保+生态闭环”构筑护城河
据媒体报道，疫情期间，微医在全国范围内率先打通了医保在线支付，在疫情高峰时承担了武汉重症慢病患者97%的复诊购药需求。招股书数据显示，随着医保政策的进一步开放，在微医拥有的27家互联网医院中，已有17家打通医保支付，位居行业第一。
得到医保这一主要支付方的认可，微医数字医疗服务所打开的市场空间可想而知。在业绩期内，微医的实名注册用户超过了2.2亿，2020年月平均付费用户数（MPU）超过2500万。通过医保的加持，在增强用户粘性的同时，大大降低获客和规模化复制的成本，使得微医构建起了完全不同于医药电商的独特护城河。
此外，基于长期积淀的互联网医院优势和持续投入的科技研发实力，微医已经建立起了一个完整的大健康闭环生态。微医平台能够围绕用户的各种不同的医疗健康需求，提供多样化的医疗服务和健康维护服务。这些资源不仅包括互联网医院、互联网医院服务中心、平台注册的医生，甚至还包括平台连接的线下公立医院、基层医疗机构及第三方药店等等。
相较于在营销上的“捉襟见肘”，微医在研发上却是“一掷千金”出手阔绰。根据招股书，截至2020年12月31日，微医的研发团队超过860人，占员工总数的27.8%，在中国拥有超过470项专利和计算机软件版权。微医在2018年至2020年的研发投入，分别为2.38亿元、3.60亿元、3.44亿元。在2018、2019年研发投入占收入比高达93.4% 和71.3%，研发费用几乎等同于全部营收，即使在2020年收入爆发式增长262%的情况下，占比依然超过了18.8%。
多年来巨额的建设和投入，不仅为微医自身构筑了护城河，也为行业带来了一系列创新性突破。随着平台互联网医院的不断落地和支付体系的不断健全，用户已经可以随时获取到微医的服务。截止去年底，微医平台已经连接超过7800家医院，覆盖中国95%以上的三甲医院，拥有超过27万名注册医生。
微医招股书中的业务大图，完美地阐释了“∞”这一符号所带来的无限想象空间。微医业已构建起了连接供给侧、需求侧以及支付方的庞大内循环闭环生态。以互联网医院为核心的医疗和健康维护两大业务，显然成了多方价值百科转化的中枢。
对于需求侧，平台可以提供全面、连续、多样化的医疗健康服务，并不断提升服务的可及性、有效性和可负担性。
对于供给侧，大医院、基层医疗机构、医生等主体通过平台释放数字医疗的协同效应，平台则反向赋能供给侧的数字化迁移。
对于支付侧来说，包括医保商保在内的多元支付方的覆盖，极大地丰富了平台服务的支付方式，提升了支付效率，同时平台也反过来帮助医保控费、提升商保渗透率。
而平台的技术底座，则在整个价值百科循环的过程中，提供技术支撑，形成会员数字健康画像赋能各端，并不断沉淀更多结构化的数据以支持进一步的产品研发和服务升级。
以健康为中心，双引擎驱动
招股书显示，微医的营收主要由医疗服务、健康维护服务两部分构成。目前这两部分业务都处于高速增长中，2020年分别同比增长280%和252%。
微医的医疗服务包括数字医疗咨询和诊断、综合医疗服务和专科医疗服务，用户可以通过平台开展线上预约、线下首诊、病例获取、线上复诊、电子处方、配药服务、医疗保险等一系列全套服务。平台根据用户接受服务的不同，进行相应的收费。
另一方面，健康维护业务则主要是针对慢病的数字化管理和健康管理服务。通过建立会员制服务模式，解决会员的长期服务需求。
数字慢病管理服务由微医首创，在行业内颇具创新性。数字化慢病管理服务会员可以通过微医平台享受个性化治疗、康复计划、持续线上复诊、健康监测等多种增值服务。
目前，微医的数字慢病管理服务业务累计用户已超过14.5万人，每用户带来的年均收入约为3600元人民币。另据资料显示，我国目前慢性病患者约有3亿人，常见慢性病的可线上转化率高达75%，市场空间巨大。
健康管理服务，包括综合健康管理服务和移动医疗服务。综合健康管理服务主要是解决了企业雇佣及终端客户的一体化健康管理难题，目前微医这项业务共累计会员1900万人，有超过200家企业在使用。而其中的移动医疗服务，则主要为基层尤其是农村和偏远地区输送优质的医疗资源及服务，目前该服务总计覆盖中国12个省69个县的2800万人口。
如此高速的营收增长，意味着微医的模式可以闭环，并且已经蹚出了一条可盈利的路径。考虑到数字医疗的高增长潜力，只要当规模足够大，毛利覆盖掉各项成本其实并不难。
通过布局更长远的长期价值百科，微医的盈利潜力显现无疑。放眼未来，微医搭建的庞大数字健康生态已然成形，微医已经行驶在了“以健康为中心”的责任医疗的快车道上。
超宽赛道+坚实底盘，“后劲”可期
不同于很多“快行业”，对于医疗这样严肃、复杂的慢行业来说，其数字化还处于爆发的初期阶段。与短期利润相比，投资者应该更关注赋能整个医疗产业链的长期价值百科。
一直以来，投资者都习惯用盈利能力去衡量一家公司，但一味如此估值反而会适得其反，让投资者错过很多机会。在《穷查理宝典》中，查理芒格曾经给出这样一种估值方式，或许值得投资者拿来借鉴。当时查理芒格在谈到可口可乐价值百科时，他提出应该从重置角度出发，去想一想如果重新创造可口可乐这样一个品牌需要多少资金和时间成本。
我们可以据这种方法来给微医进行估值，且不说增速极快的两大主营业务，单就7800余家线下医院的连接，27家互联网医院和17家医保定点，数亿级的用户积累，想要短时间内迅速复制出这些成绩需要多少资金呢？更不要说，无法量化的核心科技竞争力，以及十年来积累的大数据价值百科。
作为理性的投资者，对于微医的分析应该建立在双重逻辑之上：持续增长的超宽赛道、固若磐石的底层建设。行业领先的互联网医院让微医具备为数不多的重塑整个中国医疗产业链的能力，持续增长的赛道又能够让微医的业绩得到快速提升。
未来十年，微医“后劲”可期。
责任编辑：陈志杰
原标题：营销费用捉襟见肘微医凭什么支撑起百亿美元估值
